核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上(shàng)过去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不(bù)存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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