平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居(jū)民(mín)收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备(bèi)可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

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