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三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默下半年美国通胀反弹风险值得关注——兼评美国4月通胀数据

　　平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ng>供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默ong>年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME 三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压(yā)力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。