《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车(chē)等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而昆明市属于几线城市，云南最好三个城市在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(h昆明市属于几线城市，云南最好三个城市uí)落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析(xī)师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基(jī)本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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