核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全(q威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家uán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续(xù)威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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