核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xí1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升ng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于(yú)防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数(shù)中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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