摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级>

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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