核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续(xù)流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财(cái)政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的(de)稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力(一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么lì)。

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