来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存量是使(s指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好hǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好