王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年(nián)10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dà一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么n)在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买(mǎi一个男人叫女人乖乖是什么意思，一个男人叫你乖乖意味着什么)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时(shí)候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低(dī)于上(shàng)年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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