《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的(de)金融什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载(zài)民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部(bù)不确定(dìng)性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会(huì)非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下(xià)限是避什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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