《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们(men)看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(b桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音ù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的(de桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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