《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调(diào)均衡(héng)性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　关东煮汤底需要一天一换吗，一元一串的关东煮利润多少产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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