平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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