文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zh过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处ì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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