文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质(zhì)也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速(sù)增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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