平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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