核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度(d司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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