分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.4作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么6万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

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