王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(s甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的hí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(j甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的ià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐甘油是用猪油做的吗，食品级甘油是什么做的形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

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