来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发(fā)行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁