分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一(yī)季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思)受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模板

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