核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末(mò)提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结(ji破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点é)存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移(yí)，今年财政破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经(jīng)营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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