核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在(zài)蓄准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济。

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