文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具(jù)力(lì)度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预期(qī)；经0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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