文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业(yè)来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数)的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担(dān)忧使(shǐ2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度(dù)，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预(yù)期。

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