主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的jué)对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的g>其三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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