核心观点

　　事件六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写rong>：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于(yú)理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。