来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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