《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(s连云港灌南邮编号是多少hì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求也(yě)主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述(sh连云港灌南邮编号是多少ù)一系列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到(dào)价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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