“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年邵阳学院是几本大学，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一(yī)半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很(hěn)好。对(duì)于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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