核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào单倍行距是多少)为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，单倍行距是多少存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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