来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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