核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　一里地等于多少米 一里地等于多少公里trong>指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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