来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　<抓蚯蚓真的能赚钱吗img alt="宽松(sōng)未(wèi)通胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415780.png">

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，抓蚯蚓真的能赚钱吗国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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