来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度)的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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