核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居(jū)民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户(拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(rén拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗g)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门(mén)新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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