摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个(gè秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖(là秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗i)自(zì)有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对(秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗duì)社融不及预(yù)期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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