平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.2科长相当于什么级别？2万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存科长相当于什么级别？量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资(zī)科长相当于什么级别？额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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