文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　一里地等于多少米，一里地等于多少米千米dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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