摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存夷洲今是何地，夷洲是哪里款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　夷洲今是何地，夷洲是哪里="贷款(kuǎn)转弱(ruò)，债市(shì)“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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