平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗trong>企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗>

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。