平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别ng>

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别(shàng)1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下行的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。