文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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