平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎ早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称o)报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场(c早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称hǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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