来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽(kàn)得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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