摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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