文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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