《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地(dì)在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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