来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

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　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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